A股最強(qiáng)“掃地僧”科沃斯市值的三重門

（2019年科沃斯?fàn)I收結(jié)構(gòu)/資料來源：科沃斯2019年年報(bào)）

這種刮骨療毒式的三板斧顯然是一把雙刃劍。從長遠(yuǎn)看利于科沃斯塑造“高端+品牌”的形象，但縮減ODM與低端業(yè)務(wù)占比，短期內(nèi)勢必業(yè)績與估值兩面承壓?？莆炙?019全年累計(jì)下跌38.33%，跑輸大盤60.63%，預(yù)期差與長期下跌，使科沃斯的估值非常便宜，最低時(shí)僅有17倍市盈率，廉價(jià)的籌碼吸引著二級市場的投資者。

（截止7月2日科沃斯股價(jià)月K線走勢圖/資料來源：同花順）

相比普通投資者，專業(yè)的基金經(jīng)理能更快洞察這一變化。2019年三季度財(cái)報(bào)顯示，明星基金經(jīng)理謝治宇管理的興全合宜化身白衣騎士，首次進(jìn)入科沃斯的十大流通股東名單，持股483.2萬。截止2020年第三季度，興全合宜、興全合潤、興全商業(yè)模式分別位列科沃斯十大流通股東第4、6、7名，累計(jì)持股數(shù)量高達(dá)1864.6萬股，可以說謝治宇抄了科沃斯的老底。

后疫情時(shí)代掃地機(jī)器人產(chǎn)品與技術(shù)迭代打開了高端高價(jià)的潘多拉魔盒。早期國內(nèi)的掃地機(jī)器人產(chǎn)品幾乎都存在諸如磕碰墻體、沒有拖地功能、需要手動(dòng)清潔拖布等痛點(diǎn)。如4G網(wǎng)絡(luò)于智能手機(jī)一般，3D結(jié)構(gòu)光、掃拖一體、自清潔等新技術(shù)出現(xiàn)后，消費(fèi)者對于掃地機(jī)器人也萌生出新需求。圍繞新技術(shù)，打造高端產(chǎn)品成為2020年各大品牌的主旋律。云鯨J1、科沃斯N9+、石頭T7S這類主流的掃拖一體自清潔機(jī)器人，一經(jīng)推出便像當(dāng)初Iphone4一樣鶴立雞群，售價(jià)普遍提高到4000元。基于領(lǐng)先同行半步的布局，科沃斯完成“高端+品牌”的戰(zhàn)略，其產(chǎn)品均價(jià)也不斷提高，業(yè)績在2020年二季度迎來拐點(diǎn)。

（18-2020年單季度營收、凈利潤及增速/資料來源：科沃斯財(cái)報(bào)、中信證券）

不僅如此，2020年“添可”品牌也迎來爆發(fā)。全資子公司添可智能科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.51億元，凈利潤7817.53萬元。618期間洗地機(jī)銷量同比增長1100%。

至此，科沃斯坐擁“添可”與“科沃斯”兩大品牌，實(shí)現(xiàn)兩條腿走路，研報(bào)顯示，科沃斯包攬20-21年掃地機(jī)器人線上與線下雙冠。資本市場對科沃斯的估值邏輯也由傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)向科技企業(yè)，成功從戴維斯雙殺轉(zhuǎn)為戴維斯雙擊，股價(jià)實(shí)現(xiàn)了一年漲十倍的奇跡。

（數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)，華創(chuàng)證券）

不過僅憑國內(nèi)市場，真的撐得起科沃斯1300億市值嗎？

二、清潔電器品牌出海正當(dāng)時(shí)

2020年科沃斯海外營收從25.04億提升至33.79億元，占比46.71%，可以說海外業(yè)務(wù)撐起了科沃斯市值的半壁江山。但作為中國品牌，科沃斯如何突破文化與國境線的桎梏，成功實(shí)現(xiàn)全球化？

iRobot是科沃斯出海遇到的第一座大山。這家有軍工背景的機(jī)器人企業(yè)在2002 年推出首款掃地機(jī)器人——Roomba。此后十余年間，iRobot不斷研發(fā)如 AeroForce 清潔系統(tǒng)、Cleanbase 自動(dòng)集塵充電座等革新技術(shù)，并確立掃地、拖地機(jī)器人雙產(chǎn)品線，牢牢占據(jù)除中國之外的市場，穩(wěn)坐全球行業(yè)龍頭位置。那么科沃斯如何避免與前輩在技術(shù)領(lǐng)域硬剛成為破局的關(guān)鍵。

Floor Covering Weekly雜志顯示，美國家居地毯的占比由 2007 年的 71%減少到 2018 年的 49.5%，硬質(zhì)地面比例提升使拖地的需求逐年增加。對于消費(fèi)電子產(chǎn)品而言，品牌方必須保持極高的需求敏感度，能夠在產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)直擊用戶痛點(diǎn)，形成需求前置，不斷適應(yīng)產(chǎn)品的迭代升級。

但理工科出身的iRobot似乎并不具備這樣感性的基因，偏執(zhí)于技術(shù)，輕視市場需求的變化，成為iRobot的包袱。

（資料來源：iRobot 商城官網(wǎng)、科沃斯官方網(wǎng)站）

反觀科沃斯，去年3月推出掃吸拖一體的地寶N8，并且針對美國住宅面積較大的特點(diǎn)增加續(xù)航時(shí)長。新品N9+更添加自清洗功能，實(shí)現(xiàn)由掃到拖再自清潔的閉環(huán)，全面釋放勞動(dòng)力。

（美亞各品牌掃地機(jī)器人對比/資料來源：京東官網(wǎng)，美亞官網(wǎng)，華創(chuàng)證券）

憑借這一優(yōu)勢，科沃斯在iRobot的老家撕開了一個(gè)口子。數(shù)據(jù)顯示2020年科沃斯掃地機(jī)器人在北美的市占率為3%，位列第三名。iRobot幡然醒悟時(shí)，再從頭研發(fā)為時(shí)已晚，于是2020年5月選擇與科沃斯合作。雙方約定iRobot獨(dú)家采購科沃斯的自拖掃機(jī)器人，以及iRobot將向科沃斯授權(quán)其Aeroforce（解決毛發(fā)纏繞的技術(shù)）相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)及專利技術(shù)，并在2022年12月31日前可用于規(guī)定市場內(nèi)科沃斯品牌的掃地機(jī)器人產(chǎn)品，成功實(shí)現(xiàn)化敵為友。

除掃地機(jī)器人外，“添可”品牌旗下的洗地機(jī)成為科沃斯出海的第二件武器。洗地機(jī)相較于吸塵器、電動(dòng)拖把等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了功能的集成與升級，其需求源于替代效應(yīng)或者叫消費(fèi)升級。不過這個(gè)新玩具的市場認(rèn)知度在海外顯然不夠，“添可”借助TikTok在海外培育KOL，本著“沒有需求就創(chuàng)造需求”的理念，為國外友人構(gòu)建富有科技感的清潔場景，實(shí)現(xiàn)真正的DTC營銷。年報(bào)顯示，2020年添可營收達(dá)12.59億元，同比提升361.64%，海外業(yè)務(wù)占比46%。

實(shí)際上，科沃斯只是一個(gè)縮影，最近兩年國產(chǎn)清潔家電品牌出海如火如荼。公開資料顯示，石頭科技2020年海外業(yè)務(wù)營收從5.814億元提升至18.68億元，占比從13.83%提升至41.24%；追覓科技2020年海外業(yè)務(wù)銷售額同比增長390%。

國內(nèi)制造業(yè)經(jīng)過二十余年的發(fā)展，每一家活下來的企業(yè)都意識(shí)到，只有打造品牌，獲取品牌溢價(jià)，才有可能不斷縮短中國產(chǎn)品與iRobot等國際品牌的技術(shù)差距。同品牌的同一件商品，在海外能獲得更高的利潤，這成為中國品牌出海最大的驅(qū)動(dòng)力。以石頭科技為例，其掃地機(jī)器人產(chǎn)品可比型號(hào)美國亞馬遜零售價(jià)較國內(nèi)市場售價(jià)高出 15%以上。

（資料來源：資料來源：iRobot，東方證券研究所）

疫情促使海內(nèi)外供需失衡，其他品牌正在通過科沃斯撕開的口子復(fù)制他的故事，iRobot一家獨(dú)大的局面逐漸瓦解。國內(nèi)清潔電器品牌出海迎來絕佳的窗口，種種原因加速推動(dòng)國產(chǎn)清潔家電出海的序章。

三、1300億市值的B面

清潔電器品牌集體出海的大勢下，科沃斯不僅需要與iRobot等一眾海外品牌短兵相接，也需要與一起跨境的同門兄弟一較高下。

實(shí)際上科沃斯在海外市場并沒有想象的那么強(qiáng)大。掃地機(jī)器人行業(yè)有北美、EMEA、亞太地區(qū)三大市場。在EMEA（歐洲、中東和非洲）“好基友”石頭科技早期通過慕晨、紫光、俄速通等國內(nèi)經(jīng)銷商的現(xiàn)有成熟渠道銷快速占領(lǐng)市場，后續(xù)入駐亞馬遜等第三方平臺(tái)搭建自己的銷售渠道，目前做到市占率第2，科沃斯只排第4位。從銷售榜單看，石頭科技的E4憑借1586的單價(jià)奪得2020年德國市場亞馬遜暢銷榜榜首，科沃斯的OZMO 920單價(jià)3347，只排名第7。對于價(jià)格敏感的地域，科沃斯的高端高價(jià)策略并不奏效。

（資料來源；iRobot，東方證券研究所 ）

北美市場科沃斯雖然排名第三，但排名第二的本土品牌Shark，最近幾年市場份額擴(kuò)張更為迅猛。甚至除中國外的整個(gè)海外市場，科沃斯的市占率不如800億市值的石頭科技。

（資料來源：iRobot 公告，東方證券研究所、華創(chuàng)證券）

這樣的科沃斯到底值不值1300億，成為今年資本市場的一樁懸案。

當(dāng)初充當(dāng)白衣騎士的謝治宇早在今年一季度就陸續(xù)減持科沃斯股票。興全合潤、興全合宜較去年三季度峰值分別減持287.6萬股、149.4萬股，興全商業(yè)模式更是退出前十大流通股東名單。

對于注重估值與性價(jià)比的謝治宇而言，估值可能是他減持科沃斯的最大原因。截至7月6日收盤，科沃斯TTM（最近12個(gè)月）市盈率高達(dá)141.6倍，即使按動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)算也有99.27倍，同為A股“掃地雙雄”的石頭科技TTM與動(dòng)態(tài)市盈率僅49.35倍、61.01倍，而傳統(tǒng)家電巨頭美的、海爾市盈率均在20倍附近。

據(jù)悉，證券分析師與市場對科沃斯今明兩年凈利潤復(fù)合增速一致性預(yù)期為80.93%。在股價(jià)不變的情況下，即便科沃斯能以此增速在2022年實(shí)現(xiàn)22.99億元的業(yè)績預(yù)期，兩年后科沃斯的市盈率估值也還是高達(dá)61.42倍，與石頭科技TTM此時(shí)的市盈率相當(dāng)。

與股價(jià)齊飛的，還有存貨。董秘馬建軍在2020年股東大會(huì)上表示，存貨增加，除了銷售規(guī)模擴(kuò)大的原因外，還有一季度春節(jié)要備貨的因素在，“公司的庫齡結(jié)構(gòu)健康，庫存中大部分的產(chǎn)品都在半年以內(nèi)，對比家電行業(yè)數(shù)據(jù)，公司做直銷的情況下就會(huì)比經(jīng)銷的庫存高很多”。實(shí)際上，科沃斯存貨的問題一直都存在，這與其自產(chǎn)自銷，直營備貨的重資產(chǎn)經(jīng)營模式密不可分。

年報(bào)顯示，科沃斯服務(wù)機(jī)器人銷售渠道中，線上渠道占比較高。無論跨境還是國內(nèi)電商平臺(tái)B2C業(yè)務(wù)收入都受制于流量推廣，為實(shí)現(xiàn)流量導(dǎo)入，商家需向平臺(tái)支付大量的營銷推廣費(fèi)用，這使得科沃斯銷售費(fèi)用長期高于石頭科技與iRobot。

而石頭科技早期只參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)與研發(fā)，國內(nèi)市場借用小米的銷售渠道，國外借助慕辰國際等渠道分銷，代工外包給欣旺達(dá)，輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，存貨也一直偏低。即便去小米化自立門戶后也未見明顯抬升，相較之下科沃斯的存貨在2021年Q1創(chuàng)歷史新高就尤其耐人尋味。

（資料來源：公司公告、雨果跨境整理）

據(jù)悉，科沃斯的海外業(yè)務(wù)主要依靠亞馬遜等第三方平臺(tái)，因此無論選擇FBA還是海外倉自發(fā)貨，今年物流成本上升的問題都無法避免。并且跨境電商業(yè)務(wù)一旦出現(xiàn)退貨的情況，貨物只能返回海外倉。在高昂的物流成本之下，退換的貨物最終淪為存貨等待貶值，即使忍痛銷毀，也需要付一筆不小的費(fèi)用。

（2017年至今海運(yùn)成本變化情況/數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富）

隨著科沃斯話題度的不斷升高，每個(gè)投資者都有自己的立場，很難判斷科沃斯是否值1300億，但筆者認(rèn)為，當(dāng)下“品牌出海”這四個(gè)字或許就價(jià)值千金。

（文/雨果跨境 董昕毅）

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（來源：董昕毅）